【华创食饮】立高食品：压力难掩价值，底部布局良机
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事项
1、公司发布2022年中报，22H1实现收入13.24亿元，同比+5.76%；归母净利润0.70亿元，同比-48.53%。单Q2公司实现收入6.94亿元，同比+3.12%；归母净利润0.30亿元，同比-52.35%。业绩低于此前预期。
2、公司发布新一轮股权激励计划，拟以每股75元授予650万股限制性股票，对象包括研发、销售等215名核心员工，考核标准以21年营业收入为基准，锚定22-26年营收增长率分别达到+8.00％/40.05%/73.46％/118.43%/151.19%。
评论
疫情之下Q2收入放缓。22H1收入同比+5.8%，其中量价分别同比-1.4%/+7.2%，产品结构升级下单价提升是支撑收入的主因，分品类看，22H1冷冻烘焙同比+9.0%，考虑Q1同比+11%左右，预计单Q2环比放缓至5%左右，其他水果制品/酱料/奶油H1分别同比-9.6％/-10.6％/+14.7％，其中奶油表现较好，主要与Q2缩规格提价，渠道备货加速，而酱料业务受产线调整影响。分渠道看，22H1经销/直营/零售分别同比+2.0％/+13.7％/+1.6％，其中直营渠道中非商超/商超分别同比+43.7％/3.2％，主要系奥昆加大餐饮渠道开拓，预计H1餐饮端增长30%以上，流通饼店小幅正增，KA和山姆渠道放缓明显但仍保持增长。
原材料上行和折旧致盈利大幅承压，扣除激励费用单季下滑17%。毛利率方面，单Q2毛利率29.4％，同比-6.0pcts，冷冻烘焙毛利率压力明显，一方面油脂等原材料价格大幅上行，另一方面需求疲软致产能利用率降低，折旧摊销提升影响，此外促销口径调整也有影响。费用方面，公司销售费用率单Q2同比-1.6pcts，与疫情下部分推广活动无法正常举行有关，其中业务推广费22H1同比-1.3pcts。此外由于股权激励费用计提，管理费用率Q2同比+2.8pcts，亦是导致Q2盈利承压的关键因素，剔除激励费用影响，还原后Q2单季下滑17%，净利率约7.7％，同比-1.8pcts。
下半年将迎边际好转，来年弹性值得期待。二季度在需求和成本双重压制下，公司供需两端的压力尽显，但下半年一是疫情缓和、需求好转，二是成本回落、盈利回升，基本可以确认公司的经营底部已过。收入端，渠道调研反馈7-8月动销延续正增趋势，下半年10%以上增长仍可期待，盈利方面，油脂等原材料价格回落趋势，且21H2净利率基数降低，盈利有望边际好转。展望来年，随着成本和需求改善进一步传导，低基数下弹性空间可期。
股权激励彰显信心，也是吸引优秀人才利器，有望放大团队优势。公司当前推出第二期股权激励，一方面显现管理层在经营周期底部的信心，绑定核心团队，传递积极信号，另一方面此次股权激励预留超过120万股，未来可用于招募优秀人才，完善公司人才体系搭建，在发展初期的冷冻烘焙行业，公司团队优势将更明显放大。
投资建议
压力难掩价值，底部布局良机，维持“强推”评级。公司Q2供需压力尽显，下半年有望边际好转，来年弹性可期。中长线看，冷冻烘焙行业处于快速成长期，立高竞争优势突出，有望持续引领行业扩容红利。市场短期预期低点，正是价值布局时点。基于中报，我们调整22-24年每股盈利预测为1.24/1.97/2.68元（此前预测为1.53/2.21/3.08元），当前股价对应PE为65/41/30倍，23年加回激励费后4.0亿，维持目标市值170亿元，目标价100元，对应23年加回激励费后利润43倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
需求持续疲软、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所8月29日发布的报告《立高食品（300973.SZ）公司中报点评：压力难掩价值，底部布局良机》
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